港股IPO市場的“漏夜趕考生”——步陽國際控股有限公司（下稱“步陽國際”）的“趕考”之路，猶如范進中舉一般艱難。

據(jù)港交所10月17日披露，步陽國際向港交所主板遞交上市申請，中泰國際為其獨家保薦人。據(jù)悉，這是步陽國際繼2020年9月30日、2021年4月9日、2021年10月12日、2022年4月18日先后四次遞表失效之后的再一次遞表。

鋁合金汽輪市場“小兄弟”

步陽國際是一家專注于售后市場的鋁合金汽輪制造商，主要向全球各種客戶制造及銷售各種鋁合金汽輪。公司的主要營運附屬公司步陽汽輪于2007年注冊成立，生產(chǎn)廠房位于中國浙江省金華市永康市，最大設計年產(chǎn)能約為120萬只鋁合金汽輪。

在產(chǎn)品方面，公司的鋁合金汽輪涵蓋小、中、大號三類尺寸，可覆蓋小型汽車、中型和大型汽車及多功能汽車、全尺寸的運動型多功能汽車及皮卡車。

汽輪為所有汽車的基本部件。鋁合金制汽輪廣泛用于轎車及SUV（運動型多功能汽車）等乘用車。弗若斯特沙利文曾估計2017年至2021年全球約80%新汽車將配備鋁合金汽輪，且隨著標配鋁合金汽輪的中高檔乘用車銷量增長，預期該比例將穩(wěn)步上升。

步陽國際作為鋁合金汽輪市場的參與者，無疑是汽輪“鋁合金化”的受益者，但公司在上市過程中卻“屢試不第”，或許要從另一個角度解讀。

從鋁合金汽輪行業(yè)宏觀層面看，據(jù)弗若斯特沙利文報告，受2020年疫情影響，全球汽車產(chǎn)量大幅下滑，并直接影響汽輪以及鋁合金汽輪的需求。于2021年，鋁合金汽輪的全球銷量減少至3.53億只，2017年至2021年復合年增長率為-4.2%。全球鋁合金汽輪銷售價值由2017年的1,371億元（人民幣，下同）減至2021年的1,100億元，復合年增長率為-5.4%。

展望未來，隨著全球汽車生產(chǎn)逐步恢復，全球鋁合金汽輪銷量預期在2026年將達到4.4億只，2021年至2026年的復合年增長率為4.6%；同期全球鋁合金汽輪銷售價值預期將由2021年的1,100億元增至2026年的1,380億元，復合年增長率為4.6%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，未來數(shù)年間，全球鋁合金汽輪的銷售僅能維持低速增長，且這種增長是建立在低基數(shù)的基礎之上。站在步陽國際的角度，作為一家專注于售后市場的鋁合金汽輪制造商，公司的成長通道也更加狹窄。

數(shù)據(jù)顯示，向售后市場分部作出的全球鋁合金汽輪年銷量由2017年的3700萬只增加至2021年的4030萬只，復合年增長率為2.2%，預計2026年銷量將達到4550萬只，2021年至2026年復合年增長率為2.5%，2026年的市場價值為246億元。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，汽車售后鋁合金汽輪市場，不僅規(guī)模小，增速慢，還面臨著新進入者的沖擊。過去十年，由于全球汽車市場增長及制造成本降低、鋁供應充足等因素出現(xiàn)，大量市場新參與者進軍中國鋁合金汽輪行業(yè)。2021年，中國有500至600個鋁合金汽輪制造商及中國有超過500名參與者，包括制造商及出口鋁合金汽輪超過1,000只的貿(mào)易公司，顯示市場競爭相當激烈。

在這個“僧多粥少”的市場中，2021年，步陽國際在中國鋁合金汽輪出口市場的市場占有率僅為1.0%，出口價值為2.92億元。按國內(nèi)銷量計，中國前五大制造商占2021年合并市場

份額的87.2%，而步陽國際約占2021年中國國內(nèi)鋁合金汽輪市場0.4%的市場份額。

由此可以歸納步陽國際所處的鋁合金汽輪市場，是一個市場規(guī)模較小，行業(yè)增速較慢，行業(yè)競爭格局兩極分化明顯的市場。步陽國際作為賽道中的小公司，上市之路的崎嶇或許早已注定。

鋁錠價格上漲，盈利穩(wěn)定性承壓

另一方面，根據(jù)步陽國際2019年以來的業(yè)績表現(xiàn)，公司也未展現(xiàn)出足夠出彩的成長潛能。

2019年至2021年，步陽國際的銷售收入分別為3.74億元、3.62億元和4.4億元，年均復合增長率約為8.5%；同期凈利潤分別為4609.6萬元、3470.6萬元和3766.3萬元。2021年及2022年前五個月，公司收入分別為1.6億元、1.5億元，凈利潤分別為1003.9萬元、1638.2萬元。

盈利能力方面，2019年至2021年，公司銷售毛利率分別為19.7%、21.4%和17.5%，2021年前五個月，公司的銷售毛利率下探至17%。

在智通財經(jīng)APP看來，步陽國際銷售收入增速平緩的原因，除了與市場需求相關之外，公司產(chǎn)能狀況也是限制因素之一。招股書顯示，2019年至2021年及截至2022年5月31日止五個月，公司生產(chǎn)廠房的利用率分別為約99.4%、85.2%、93.6%和93.5%。

步陽國際毛利率的下行壓力則主要源自于鋁錠價格上漲。公司稱，鋁合金錠為生產(chǎn)鋁合金汽輪的主要原材料。鋁合金錠的價格與鋁錠的價格高度相關。2020年以來，受到疫情、能源價格上漲等因素影響，鋁錠價格呈攀升趨勢。2022年上半年，中國鋁錠價格在2萬元/噸左右徘徊。

產(chǎn)能倍增計劃能換來一個IPO？

在此背景下，向資本市場詮釋公司具有良好的業(yè)績成長性，是步陽國際的必選題。

公司在招股書中披露，計劃于2024年10月前逐步將鋁合金汽輪的年產(chǎn)能由當前的約120萬只擴大至約240萬只。步陽國際的新產(chǎn)能若能順利轉(zhuǎn)化為銷售收入，公司業(yè)績增長的天花板也將打開。

問題在于，當前鋁合金汽輪市場的競爭非常激烈，步陽國際新增產(chǎn)能可能加重市場競爭程度。在此情況下，步陽國際能否對下游客戶保持足夠強的議價能力尚難定論。

據(jù)招股書，步陽國際通常會向一些主要的中國和海外客戶授予不超過90天的信貸期。截至2019年、2020年、2021年及2022年前五個月，公司平均貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為47.0天、55.8天、59.3天及80.0天。上述期間，公司的貿(mào)易及其他應收款項分別約為4760萬元、7630萬元、9100萬元及8980萬元。

公司稱，貿(mào)易及其他應收款項長期增加可能會對公司的短期流動資金造成壓力。而且，公司許多客戶位于海外，此可能增加自有關客戶及時收款的難度。所有上述因素均可能對公司的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

綜上所述，各項風險縈繞之下，步陽國際控股未來發(fā)展還具有一定的不確定性因素，即便公司有“產(chǎn)能倍增”計劃，但距離在鋁合金汽輪市場打造一個“小而美”的投資標的恐還有較長的路程。