來源：銀河期貨

一、鋁期貨現貨價格及庫存

1、期鋁回顧

二季度鋁價先是在俄鋁事件推動下，LME鋁一度暴漲，后隨著俄鋁制裁的階段性結束及關稅爭端的持續糾纏，帶動鋁價大幅調整。截止6月21日，LME鋁收于2187美元，滬鋁主力收于14185元，滬鋁二季度整體漲幅約3％。由于國內鋁錠去庫存在二季度有所加快，基本面供需改善較為確定，二季度鋁價整體呈現復蘇的態勢，不過貿易戰的黑天鵝事件使得鋁價反彈有所受阻，但整體走強趨勢在延續。

圖1：LME三月鋁走勢

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圖2：滬鋁主力合約走勢

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2、現貨價格

二季度氧化鋁價格前高后低，4月份巴西海德魯氧化鋁廠關停產能300萬噸以及俄鋁被美制裁同時發酵，導致海外市場氧化鋁價格一度飆升，帶動國內氧化鋁價格大幅走高。之后海外氧化鋁價格迅速回落并回歸至常規價格水平，國內氧化鋁在缺乏出口支持后也順勢一路走低，目前國內均價在2800元/噸附近。考慮到氧化鋁企業的利潤現階段得到較大壓縮，后期除非成本端繼續下滑，原料價格保持平穩概率較大。

截止6月22日，長江現貨鋁錠報價14130元/噸，二季度現貨鋁價較一季度整體運行重心有所抬升。短期內鋁錠價格走低，一方面是宏觀風險仍在持續，市場謹慎情緒帶動鋁價下行；另一方面則是現貨挺價跡象并不明顯，現貨貼水并沒有隨期鋁大跌而收窄。但在接近1.4萬的價格水平后，下游接貨意愿抬升，個別區域成交好轉明顯，或帶動現貨鋁價逐步企穩。

圖3：國內分地區氧化鋁價格

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圖4：上海現貨鋁價及升貼水

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3、庫存

截止6月22日，LME鋁庫存合計1128325噸，國內主要地區鋁錠社會庫存合計180.9萬噸。LME鋁庫存在4月份出現一次集中交倉，交倉量在15萬噸附近；在交倉之后，LME鋁庫存持續小幅減少，整體上二季度庫存略有下滑。國內鋁錠社會庫存則呈現單邊減少態勢，供需好轉的態勢在延續，實際上近期新增的電解鋁產能十分有限，未來庫存或進一步下滑。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：國內社會鋁庫存

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二、鋁供需分析

1、國內供應端

國家統計局數據顯示，國內1-5月氧化鋁累計產量2747.1萬噸，累計同比減少0.1％；不過從月度數據來看，4/5月份氧化鋁產量分別為579.8、600.8萬噸，氧化鋁產量環比有所回升，新增產能產量有所釋放。不過對比2017年增速來看，今年氧化鋁產量增速明顯放緩，二季度的環比增速也十分有限。

從進出口的角度來看，4月份海外氧化鋁價格大幅飆漲，導致階段性國內氧化鋁出口增加，一定程度加劇了國內原料緊張局面。隨著現階段國內外價差回歸正常，氧化鋁出口很難再成規模。而以目前價格來看，氧化鋁進口同樣很難大幅增加，未來供應端仍然主要來自于國內。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

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圖8：氧化鋁月度產量累計及累計同比

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從國家統計局公布的電解鋁產量數據來看，1-5月原鋁（電解鋁）產量合計1360萬噸，累計同比增長1.4％；4/5月份原鋁產量分別為277.1、279萬噸，同比增速分別為1.1％、1.5％。從環比來看，二季度電解鋁產量小幅增長但增長的產量十分有限，整體保持相對平穩。受到行業利潤持續居于低位的影響，采暖季減產的部分產量在采暖季結束后遲遲難以開啟；同時部分新增產能也受到利潤較低的負面影響，導致投產進度放緩。

目前來看，2017年及2018年置換的電解鋁產能僅有部分投入生產，還有不少產能指標處于建設之中，國家嚴控新增產能的措施取得很好效果。展望三季度來看，有小部分新增產能將陸續釋放產量但整體規模依然有限，意味著國內電解鋁產量保持相對平穩或小幅增長。

圖9：電解鋁產能及開工率變化

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圖10：電解鋁產量及同比變化

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2、電解鋁冶煉利潤

一季度電解鋁平均利潤基本處于盈虧平衡線下方，不少電解鋁企業被迫虧損生產導致開工率相對偏低；在庫存持續減少的推動下，行業利潤在二季度得到一定程度修復。一方面是原料價格（除氧化鋁外）整體有所下行，尤其是預焙陽極及氟化鋁明顯走低；另一方面則是電解鋁現貨價整體重心上移，此消彼長之下，行業利潤回歸微幅盈利。期間俄鋁被禁，一度使得行業利潤大幅擴大，但持續時間不長；未來利潤整體修復的過程將延續，但利潤同樣不會快速擴張，主要取決于去庫存的進展情況。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3、需求端

從直接下游來看，國內鋁材產量在4/5月份的產量分別為449.3、434.3萬噸，同比增速為0.8％、-0.4％。單從鋁材數據來看，國內上半年持續表現一般，下游受到基建、房地產市場下滑的一定影響，鋁材產量并不算太樂觀，僅保持小幅增長。不過廣東地區二季度鋁棒加工費整體小幅走高，地區性的鋁材產量及消費都表現較為樂觀。實際上二季度鋁材產量表現略差于預期，一方面是受到宏觀市場的影響，另一方面則是受到環保因素的沖擊，但個人覺得下半年這些因素會呈現好轉，鋁材產量有小幅恢復性增長的可能。

從未鍛造鋁及鋁材出口來看，國內4/5月份未鍛造鋁及鋁材出口分別為45、48.5萬噸，較2017年同期分別增長4.65％、5.43％。由于鋁滬倫比值持續居于較低水平，國內鋁材出口優勢較為明顯，降低關稅摩擦帶來的負面刺激，實際上二季度鋁材出口處于近年來高位。6月份美國商務部出臺對于國內鋁合金板出口的反傾銷關稅政策，一定程度上將會對鋁材出口再度造成沖擊；但個人以為，比值如果繼續處于6.5-6.8之間，鋁材出口仍能維持小幅增長，政策的沖擊將會被比值優勢所抵消。

圖12：國內鋁材產量

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

國內1-5月份房地產開發投資完成額累計值41420億元，累計同比增速10.2％；其中4/5月份合計完成20128萬億元，二季度累計同比增速高于去年同期。從開發投資完成額數據來看，房地產市場表現略好于預期；但結合房地產其它方面數據來看，包括銷售面積、開工面積等數據表現偏差，意味著房地產市場整體并沒有很樂觀。國內對于房地產市場的政策調控，使得行業受到一定沖擊，不過這個負面刺激幅度是小于市場預期的，房地產數據好壞參半，因此對鋁的消費影響偏中性。

而從汽車產量來看，4/5月份汽車產量分別為2397366、2344351萬輛，同比增速分別為12.11、12.34％。在經歷過一季度短暫的低估后，汽車行業在今年二季度繼續表現亮眼，產量同比增速甚至好于去年同期。在汽車行業景氣度持續偏高，以及新能源車單車用鋁量提升的背景下，將很大程度的帶動鋁在汽車行業的消費增量，形成消費的樂觀預期。

圖14：房地產開發投資完成額累計

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

圖15：汽車月度產量及同比變化

資料來Wind資訊 銀河期貨有色金屬部

三、投資建議

關稅爭端的持續發酵，外加年中關口資金流緊縮的影響，商品市場6月份整體回落跡象明顯，使得滬鋁二季度整體漲幅有所回吐。隨著俄鋁事件及美國鋁關稅征收等政策性因素的逐步消化，三季度鋁價將主要回歸基本面主導。

展望三季度來看，由于氧化鋁產量逐步新增，原料端價格或有小幅下滑可能但成本支撐在，因此氧化鋁價格并沒有太多的下跌空間。而電解鋁產量很難有明顯增長，增速將維持在較低水平，電解鋁利潤將繼續小幅修復。消費端在鋁材出口、汽車等帶動下，表現不會太差，尤其是房地產市場不會出現大幅滑坡，意味著電解鋁消費增速不會出現明顯下降，即使三季度消費進入淡季，小幅度的去庫存依然是主旋律。因此我們對三季度滬鋁保持相對樂觀看法，主要運行區間1.45-1.5萬之間，下方價格支撐相對牢固。