核心觀點

　　今年鋁價先揚后抑，前三個季度鋁價走出了較為流暢的上行曲線，最高觸及24765元/噸，主因海外經濟修復拉動消費，之后能耗雙控以及電力短缺接力，供應端緊缺為鋁價提供上行動力，進入十月下旬，煤價遭遇國家強監管，鋁品種成本坍塌，鋁價一瀉千里，重回19000元/噸區間附近區間震蕩，至此市場重新聚焦消費問題，鋁價走勢重回基本面邏輯。

　　明年我們認為雙碳將持續擾動供應，電鋁產能將在年底站上4023萬噸，產能緩慢爬坡加上今年的低基數，明年電鋁產量較今年幾乎沒有變化。

　　今年消費增長4.6％，海外與國內需求增長共同拉動了今年的消費，其中出口貢獻1.4％的增量，內銷貢獻3.2％的增量。而明年地產在政策的施壓下消費下行，消費轉向新能源和基建等領域支撐，預計難有增量，或較今年下滑0.1％。

　　2022年鋁價預期：基于雙碳大背景下，我們認為明年全球鋁市場將短缺68萬噸，國內小幅短缺9萬噸。滬鋁價格波動區間在【17000,23000】之間，倫鋁價格波動區間在【2400,3200】。

　　操作建議：建議一季度后觀察去庫節點，在去庫邏輯下，月差走強的概率較大，建議擇機布局月差正套或者交易基差走強邏輯。

　　風險因素：供應端“雙碳政策”節奏放緩，邊際寬松的政策下電解鋁超預期復產，或是消費不及預期，則鋁價有進一步下跌的可能。

　　正文

　　一、2021年鋁市場行情回顧與邏輯梳理

　　1.1鋁市場行情回顧

　　2021年對鋁價來說可謂是波瀾起伏，前三個季度鋁價走出了較為流暢的上行曲線，從年初的15430元/噸一路上行摸高至24695元/噸，上漲幅度超過60％，進入十月下旬，鋁價一瀉千里，重回18000-19000元/噸區間。

　　從價格邏輯來看，可以分為三個階段，第一階段是消費驅動的上漲邏輯，1-4月在海外經濟持續修復的情況下，歐美經濟數據亮眼，宏觀情緒向好，出口貢獻需求增長3％，疊加國內進入消費旺季，庫存持續去化夯實基本面，對鋁價具有支撐。

　　第二階段是電力緊張問題以及能耗雙控政策帶來的供給短缺預期，進入5月下旬，因云南降水不足而導致電力供應緊張，云南省要求降低高能耗企業生產負荷，最初是要求降低負荷10％，后最高要求提高至40％，影響產能高達160多萬噸，同時也影響了新投的預期，二季度神火、海鑫以及宏泰等原計劃新投的產能受此干擾均難以投放，影響產能約50萬噸，進入8月中旬，發改委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中青海、寧夏、云南、新疆等電解鋁大省均未完成能效控制目標，在此之后，各省開始發布能耗雙控政策，疊加部分地區因電力緊張問題，截至9月底，各地區累計減產約300多萬噸，至此市場對于供給短缺的預期達到頂峰，滬鋁主力也一路飆升至24000元/噸以上，鋁也成為了有色金屬中的明星品種。

　　第三階段則是成本坍塌的預期使得鋁價斷崖式回落，在進入十月后，電力緊張問題持續發酵，國家為了穩定電力成本，開始對煤炭價格實施強監管，黑色系期貨價格由此暴跌，對于電解鋁行業而言，電力成本占其生產成本的30％-35％左右，煤炭價格的大幅下挫同樣影響市場對于電解鋁成本下跌的預期，鋁價至此一路下跌至18000-19000元/噸區間，至11月所有利空出盡后，鋁價重新回歸基本面邏輯震蕩運行。

　　二、遠期供應：雙碳邏輯仍未走完，政策決定投產上限

　　對于明年供應端來說，鋁土礦進口依賴度預計將進一步增加，氧化鋁依舊保持過剩格局，主要矛盾還是聚焦在電解鋁的供給端，即在雙碳背景下電解鋁明年的產能是否能恢復，下面我們將從產業鏈供應端各核心環節的情況來詳細論述這一問題：

　　2.1 電解鋁:雙碳政策持續影響，產能依舊受到制約

　　今年電解鋁供應極大地受到供應端的擾動，因電力緊張、能耗雙控等原因，電解鋁新投及復產均不及預期，截至12月初，電解鋁運行產能為3771萬噸，較去年下降182萬噸，截至10月份，電解鋁累計產量為3263萬噸，同比增長4.6％。

　　能耗雙控政策對今年電解鋁產能產生了極大的限制，預計到年末，電解鋁的運行產能將被壓縮至3758萬噸，站在2021年年末展望未來鋁的基本面情況，市場的主要聚焦于明年的投復產量級和節奏將如何變化？

　　“十四五”規劃綱要將“單位GDP能源消耗較2020年降低13.5％”作為經濟社會發展主要約束性指標之一，要完成此目標，年均能耗強度降幅至少需要達到2.6％，根據國家統計局，今年3季度累計單位GDP能耗降低2.3％，假設4季度GDP增速為4％的情況下，年內能耗消費量需要下降34％才能達到年均降能耗指標，該目標的達成在現階段增煤保供的情況下仍舊相對困難，而今年無法完成指標會使得遠期目標的執行受到負累，疊加明年經濟增速或將放緩的預期，預計明年單位GDP能耗目標將不會低于2.6％，這意味著高能耗的行業大概率受到能耗限制，供給端存在約束的預期。

　　電解鋁行業產能之所以受到能耗雙控的管制，主要是由于電解鋁行業是耗電大戶，生產一噸電解鋁需要13500kw/h的電，約占整個鋁產業耗能的 70％以上，而電解鋁行業大多采用火力發電，高耗能同時伴隨著高“碳”排放量，使用火電生產 1 噸電解鋁約排放 11.2 噸 CO2，若是使用綠色清潔能源，則不會影響到能耗目標的實現，所以在談論明年投復產情況的時候，我們需要先考慮未來能耗政策目標的設定與實施各省電力結構的趨勢性變化以及實際使用情況。

　　從能耗政策方面來看電解鋁行業作為高能耗行業，供給受到能耗管控的影響較大，而每個地區的能耗管控目標或有所差別，我們整理了2022年可能投產或復產的項目，發現可能投復產的項目主要分布在云南、河南、貴州、內蒙、廣西以及青海。

　　各省政府發布的公文中，只有河南和貴州發布了后續能耗雙控的計劃目標，目標設置來看，各省份的目標與十四五規劃中的目標相差不大，從執行情況來看，在發改委發布的《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》中，云南、青海、廣西上半年能耗強度不降反升，為一級預警，且能耗消費總量控制也為一級預警，河南、貴州在能耗強度降低方面為一級預警，在能耗總量控制方面為二級預警，內蒙在能耗強度和總量控制方面均為三級預警，此后除青海外其余省份電解鋁企業均有不同程度的減產停產，其中云南電解鋁企業減產量最多，為66萬噸，廣西、河南、貴州、內蒙古分別減產36萬噸、12萬噸、8萬噸以及16萬噸，說明如果要嚴格完成能耗雙控的指標，對于電解鋁等高耗能行業產能的控制仍舊相對嚴峻。

　　對于電解鋁行業來說，需要穩定的電力來源，一旦出現停電斷電的情況，企業的損失較大，還可能影響電解設備的壽命，而目前風電和光伏的電力供應穩定性不足，能夠并網為電解鋁企業使用的比例仍然較低，故目前電解鋁企業能夠使用相對穩定的清潔能源只有水電，從電力結構來看，云南、貴州、青海兩省的水電占比較高，其余省份則主要依靠火力發電。

　　目前了解到具有投產指標的企業分別位于云南、貴州、廣西，涉及產能120萬噸，但從上面兩個角度綜合考慮，我們認為只有云南項目能夠投產，新投產能為75萬噸，從復產項目來看，主要集中在河南、云南、廣西，其中河南項目主要是因為前期洪災原因減產，廣西項目主要因限電錯峰生產，在保供增煤的政策下我們預計限電問題有所緩解，假設前述減產項目能夠全部復產，則復產產能為238萬噸。綜合來看，我們認為明年的產能將在目前運行產能基礎上增加313萬噸，且產能投放主要集中在明年中下旬，明年產量總共增加0.3％。

　　海外方面，共新增98萬噸的產能，新建投產項目為41萬噸，復產項目為57萬噸，目前暫未聽聞海外有大的煉廠減產的消息，但冬季來臨，海外能源問題仍舊存在一定隱患，可能會影響產能的投放。

　　2.2 氧化鋁：海內外產能仍在擴張，供給維持小幅過剩

　　今年氧化鋁供應依舊維持增長趨勢，根據IAI數據，今年1-10月全球氧化鋁產量為11552.4萬噸，同比增長4.9％，其中中國氧化鋁貢獻大部分增量，海外氧化鋁累計產量為5252.7萬噸，同比僅增2.3％，主因今年海外氧化鋁供應擾動頗多，因受到意外事故和自然災害的影響，Alumar、Gramercy、Jamalco氧化鋁廠先后宣布減產，其中Gramercy已于年內復產，Alumar氧化鋁廠將在2022年一季度恢復生產，2022年四季度將完全復產，而Jamalco氧化鋁廠預計于2022年6月末重啟生產，共影響產能282萬噸，相當于每月減少18.7萬噸的產量，而明年海外氧化鋁待投產項目依舊較多，新增產能主要在印尼，總共計劃投產465萬噸。

　　國內方面得益于10月前鋁價高企給產業鏈帶來的可觀利潤，氧化鋁企業生產利潤一度達到4000多元/噸，氧化鋁廠生產動力十足，今年1-10月國內氧化鋁產量為6299.7萬噸，同比增長7.3％，在利潤趨勢下，國內氧化鋁產能繼續擴張，2021年12月中國氧化鋁建成產能為8954萬噸，同比上漲1.6％， 那么明年氧化鋁的產能是否能繼續擴張呢？在氧化鋁成本中，電力成本、燒堿、原料分別占37％、35％、13.5％，根據全國煤炭交易會上公布的中長期簽訂合同履約工作方案，2022年煤炭定價基礎為700元/噸，年度長協價格區間為550-850元/噸，如果其余成本不變的情況下，氧化鋁企業的利潤在347-519元/噸之間，在只考慮利潤的情況下，預計氧化鋁產能依舊會維持增長。

　　相較于電解鋁生產的需求，今年氧化鋁是過剩的。而2022年國內新增項目較多，在產業利潤的驅動下，新增產能預期有500萬噸，復產方面有較大的不確定性，云南文山鋁業有限公司、山西信發化工有限公司皆因原料不足而壓產，若礦石充足則可以隨時復產，涉及產能160萬噸，另外因為政府限電政策而停產的東方希望（三門峽）鋁業有限公司、洛陽香江萬基鋁業有限公司皆有望于2022年重新恢復產能140萬噸，2021年12月氧化鋁運行產能為7225萬噸，保守預期明年投復產能為700萬噸，則明年氧化鋁在產產能或達到7925萬噸，基于明年電解鋁的產量投放預期在3913萬噸的假設，按照1噸電解鋁需要消耗1.95噸的氧化鋁，再扣除3％的非冶金級氧化鋁需求，仍有57萬噸的過剩量級，氧化鋁價格可能進一步下跌。

　　2.3 鋁土礦：國產礦擾動頗多，進口礦需求預計進一步擴大

　　2021年國內鋁土礦擾動頗多，北方地區由于環保督察、安全檢查等原因導致鋁土礦開采受限，又因河南遭遇暴雨導致礦山停產，部分省份礦山安全檢查導致國內礦較為緊缺，,1-10月份我國鋁土礦同比減少5％，國內低品位鋁土礦均價從年初的308.75元/噸上漲到11月的428元/噸，漲幅超過38％；高品位鋁土礦價格從年初421.25元/噸上漲至500元/噸，漲幅約18.7％。

　　今年進口鋁土礦的依賴度不斷上升，1-10月我國累計進口9099萬噸，同比增漲36.32％，目前進口礦的使用越來越普遍，進口礦價格有一定優勢：澳洲鋁礦到岸價格為43美元/噸，折合人民幣274.4元/噸，幾內亞鋁礦到岸價格為53美元/噸，折合人民幣379.7元/噸。我國靠近港口的城市（如山東、廣西和內蒙古）目前大多使用進口礦進行生產，而部分內陸城市（如河南、重慶、山西）等利用工藝改造，也可把原來的國產礦產能轉化為使用進口礦來進行生產，且使用進口礦的比例逐漸在提高，從明年氧化鋁的投產地域來看，多集中在山東、廣西、重慶等地區，預計明年進口礦的需求將繼續擴大，需要注意的是今年印尼在11月底宣布將禁止鋁土礦出口，但考慮到印尼進口鋁土礦占我國進口礦的比例不高，僅為15％左右，印尼進口礦的短缺可通過其他國家的進口來彌補，預計對鋁土礦進口量級影響不大。但是，值得注意的是，進口鋁土礦集中在幾內亞和澳大利亞，集中度的提高可能使得海外國家政治不穩定所帶來的供應風險進一步上升。

　　三、消費預期：終端消費分化明顯，消費略顯平淡

　　3.1 海外疫情修復，鋁初級加工品出口預計下滑

　　2021年作為出口的初級加工品的消費占鋁總消費的9％，預計明年該比例將進一步下滑。2021年中國率先從疫情中恢復，中國完整的上下游和基礎設施配套吸引了外資制造業的回流，海外消費逐漸恢復過程中大大拉動了對于我國初級加工材的需求，2021年1-10月我國鋁材凈出口為308萬噸，同比增長18.7％，但隨著疫情逐漸走向穩定，海外制造業逐漸回暖，可能會減少我國初級加工材的需求，我們認為明年的鋁材出口同比增速將下滑12％。

　　3.2 地產不再托底消費，內需轉向新興領域支撐

　　3.2.1 房地產

　　作為國內最大的鋁終端消費領域，房地產約占鋁消費的28％，今年在“三條紅線”以及開設房產稅試點等政策的影響下，房地產行業持續走弱，從今年的新開工和施工面積來看均有明顯的下滑，雖然進入四季度政策逐漸出現松動跡象，個人按揭貸款部分有所回暖，同比上升0.93％，但房企資金整體回籠速度仍慢，房地產投資資金總額同比下滑9.48％，房地產投資資金來源中工程款、自籌資金、國內貸款同比增長分別為-19.17％、-2.78％、-27.23％。回款速度受阻大大拖累了房地產企業的現金流，同樣對竣工端造成一定的阻礙，竣工面積增速連續兩個月走弱，從10月份竣工端面積來看，同比下降20.56％，另外由于房地產竣工面積與新開工面積間往往存在2-3年的剪刀差，按照過往數據來看，2020年新開工施工面積同比有較大幅度的下滑，按此推斷，明年竣工面積或出現邊際回落，預計明年房地產消費將呈現負6％增長，對于鋁消費的影響為-1.7％。

　　3.2.2 汽車

　　2021年因芯片問題持續發酵，傳統汽車板塊消費并不及預期，從5月開始汽車產量同比開始下滑，據AutoForecast Solutions數據，截至11月中國汽車市場累計減產量已達198.1萬輛，但因為2020年低基數原因，2021年1-10月汽車產量累計同比增長5.46％，新能源板塊由于我國能源結構轉型以及出臺各種優惠政策，2021年迎來了井噴式增長，2021年1-10月新能源汽車產量累計同比增長192％。

　　展望2022年，汽車產量方面，預計芯片問題有所緩解，從市面上看汽車的交付時間較之前已經開始縮短，且馬來西亞疫情緩解，其芯片封測廠開始陸續作業，芯片至暗時刻已經過去，汽車產量有逐漸向好的預期；汽車鋁化率方面，在雙碳大背景下，汽車輕量化是主流趨勢，歐洲鋁業協會研究顯示汽車每減重 100 公斤，油耗降低 0.4 升/百公里，二氧化碳排放可減少1公斤，新能源汽車出于續航能力的考量車身往往會使用更多的鋁合金以達到減重的目的，根據摩根士丹利預測，2021年和2025年中國新能源汽車的滲透率分別為10％和26％，隨著新能源汽車的滲透率逐步提升，我們預計新能源汽車產量增速為35％，傳統汽車產量增速為7％，按照傳統汽車和新能源汽車占終端消費的占比（分別為7％、2％）進行測算，汽車領域對于鋁的消費增速貢獻為1.19％。

　　3.2.3 光伏

　　根據我國“十四五”規劃中的“碳達峰”的發展目標“到 2030年我國非石化能源占一次能源消費的比重需要達到25％，2025年要占到20％左右，年均增速約為0.8％”；國家能源局也在《關于征求2021年可再生能源電力消納責任權重和2022—2030年預期目標建議的函》中提出2021年我國非水可再生能源發電量在電力總量中的占比可達到12.7％。受益于對能源結構轉型的積極推進，我國光伏布局依舊熱度不減，1-10月光伏新增裝機容量為29.31GW，同比增長34％，預計年底可達63GW，但受制于硅料產能的短缺，光伏新增裝機量并未完全釋放。而硅料新增產能已經在今年四季度開始陸續投放，明年硅料緊張的問題預計有一定的緩解，今年因硅料緊張而未完成裝機的光伏預計將為明年新增光伏貢獻增量，明年光伏新增裝機量將達到75GW以上，光伏的增速將達到20％，按照光伏占鋁終端消費的2％計算，則光伏對于鋁終端消費的貢獻為0.5％。

　　3.2.4 特高壓

　　根據國家電網工作會議披露，十四五期間將核準開工10交10直線路，預計十四五期間特高壓總投資3000億元，年均600億元，線路長度將從2019年的28352公里增長到40825公里。2021年南昌-長沙、荊門-武漢特高壓交流等重點工程獲得核準；白鶴灘-江蘇特高壓直流等工程開工建設，年內白鶴灘-江蘇特高壓項項目快速推進，根據smm數據顯示，因11月白鶴灘-江蘇訂單集中交貨，線纜企業開工率顯著提升，環比增長2.19％至41.93％。到2022年，我國將完成安徽蕪湖、山西晉中等十余個特高壓變電站擴建工程，且武漢-南昌、隴東-山東、哈密-重慶工程均有可能在2022年獲準，由于特高壓線路建設周期為2-3年，因此隨著新核準線路建設的陸續推進，明年我國特高壓線路長度將保持穩定增長，按照特高壓交流線路平均每公里用鋁量63.43噸，直流線路平均每公里用鋁量55.17噸來計算，大約新增鋁消費29萬噸。

　　3.3 消費小結

　　我們對需求的判斷是全年-0.1％，其中出口貢獻降幅0.38％，內需貢獻增福0.27％，內需主要受到地產的拖累，但汽車、光伏以及基建消費平穩增長，預計能彌補地產行業帶來的消費減量，總體來看，消費的同比變化不大。

　　四、總結與結論

　　4.1 價格判斷

　　基于雙碳大背景，在國內產量投放有限的前提下，我們認為明年全球鋁市場將短缺68萬噸。刨除原鋁進口的量級后國內供需短缺129萬噸，國外過剩61萬噸，國內仍舊需要進口鋁錠的補充，境內較境外偏強運行，滬鋁價格波動區間在【17000,23000】之間，倫鋁價格波動區間在【2400,3200】。

　　在庫存變化節奏方面，由于今年供給端運行產能已經處于較低的量級，加上明年的新投和復產不會一蹴而就，產能將進行緩慢的爬坡，而水電的豐水期在5月，我們預計新增產能集中在5月后緩慢釋放。建議一季度后觀察去庫節點，在去庫邏輯下，月差走強的概率較大，建議擇機布局月差正套或者交易基差走強邏輯。

　　4.2 風險因素

　　從供給方面看，電解鋁的投復產量級有一定不確定性，雖然國家雙碳計劃制定了“單位GDP能源消耗較2020年降低13.5％”的目標，但具體執行的節奏方面難以預期；如果供給端超預期投放或者消費端不及預期，那么鋁價仍有下行的可能。